债券基金市场的趋势进化：走向国际化 or 走中国特色道路？

文 / 中欧基金

  2018年底，我国债券基金的总规模突破3万亿，在所有类别公募基金中的占比达到23.21%，和一年前的美国共同基金市场较为相似。相比之下，我国债券基金的地位似乎还略胜一筹，其时美国 4 万亿美元的债券基金占比也仅有 21.70%。中美两国的差异主要体现在持有人结构上，美国债券基金的持有人 90% 以上是个人投资者，而中国债券基金的持有人90%以上是机构投资者。从这里出发，笔者主要想探究两个问题，一是从零售业务来说，中国债券基金是否存在和美国债券基金一样的发展契机，二是从机构业务来说，中国债券基金会充当什么样的角色。

一、债券基金的零售业务

回顾美国债券基金的发展历史，从 1974年底至 2017年底，历时 43年，美国债基规模由 31.9 亿美元增长至 4.07 万亿美元，平均年化增长率高达 18%。不过其高速发展主要集中于 4 个时间段1975-1977年、1982-1986年，1991-1993年，2009-2012 年，其余时间的平均年化增长不足 6%。

美国债券基金的增长动因可以归纳为三条：

一是债券牛市。自 1982 年以来，美国经历了一段长达 20 多年的债券牛市，十年期国债收益率由 14% 高点一路下探至 2% 左右。在下行速度较快的 1982-1986期1991-1993 期间，债券基金更是获得了大量的资金流入。

美国十年期国债到期收益率

二是避险需求。1975 年 -1977 年期间和 2009 年 -2012 年期间，美国十年期国债到期收益率并没有出现大幅下行，但是这两段时期，债券基金的年化增长率分别是 50.99% 和 21.21%。原因主要来自股市。1975 年前夕和 2009 年前夕，标普 500 都出现了腰斩式下跌：1973年从初120点高点跌至 1974

年10月的62点低点；2007年10月从1565 点高点跌至 2009年1月676点低点。

三是资产配置。美国养老二三支柱规模庞大，长期资金具有良好的资产配置时间窗口。2017 年， 仅 IRA 和 DC plans 就有 8.83 万亿美元投资于各类共同基金，包括 1.2 万亿直接投资于债券基金，2.1 万亿投资于混合型基金（大部分 TDF），间接再配置债券基金。随着过去二三支柱的持续增长，包括债券基金在内的共同基金规模都长期保持良性增长。

图表 2：美国养老金规模（万亿美元）

就以上三点来说，过去的中国并不存在像美国一样的发展契机。

首先，从2002年中国第一只债券基金诞生至今，

我国十年期国债到期收益率多数时间都在 3%-4% 区间震荡，投资者很难长期持续地从债券投资中获得资本利得。

图表 3：中债 10 年期国债到期收益率

其次，我国在2008年和2015年也经历了股市大跌，但避险资金并未大量流入债券基金。一方面，债券基金本身收益体验并不好，另一方面，2009年开始，影子银行严重扭曲了投资者的短端收益率曲线，它们通过期限错配和滚动发行，衍生出大量短端收益率高企的投资品种，吸纳了大量避险资金。

最后，投资者长期投资理念和资产配置理念并未形成。细究原因也有两个：一是过高的短期投资收益让长期投资失去了性价比，个人投资者大量资产都配置于短期投资；二是账户缺失，“账户”是个人投资者进行资产配置的先决条件，没有账户就没有资产配置的直观感受和纪律特征。总之，以往的债券基金得不到长期资产配置资金的支持。

总得来说，债券长期牛市可遇不可求，但未来对影子银行的严监管和养老三支柱的建设，可能构成中国债券基金零售业务发展的契机。

二、债券基金的机构业务

由于中国的基金多采用契约型，所以把基金看做公司，也算是个合理类比。在这种类比下，基金持有人是股东，基金管理人或者基金经理是职业经理人。零售业务和机构业务代表着两种公司设立路径：零售业务就像职业经理人有了一个很好的方案后，去寻找能够理解和支持这一方案的股东；机构业务则表现为股东需求更明确，希望找到合适的职业经理人帮助其实现特定目标。做这个类比，主要为了区分零售业务和机构业务的出发点。零售业务主要从基金资产负债表的左端出发，从职业经理人角度考虑如何让资产的风险调整后实现收益最大化；机构业务主要从基金资产负债表的右端出发， 思考如何匹配机构客户的诉求，成为机构客户理想的职业经理人。具体到债券基金，作为机构投资者和债券之间的“媒介”，关键在于基金管理人具备什么能力，解决客户的何种需求。

机构客户投资债券有两种目标，一种以持有获取票息为主要目的，一种以交易获取资本利得为主要目的。总结目前市场上存续的债券基金，主要也是从这两方面去契合机构客户的诉求，一是在基金投资具备税优的前提下继续做出持有债券的alpha，以增强持券收益，降低收益波动；二是为投资者创造流动性，使客户以“基金申购赎回”替代“债券买卖”。

第一类业务的实现依托基金经理人自身的投研能力，挖掘信评的价值和杠杆套息的价值，也可以通过产品设计如“实物认购”对持券进行盘活，如“持有至到期摊余成本法估值”，消除基金标的的价格波动。

第二类业务的前置条件是我国债券市场交易还很不活跃，全年换手率在 1.8 倍左右，而美国全年

换手率在 5 倍左右。我国债市的另一个特征是活跃券过于集中，经常出现一只债券就贡献了当月债券市场 10% 左右的成交量的情况。这类业务实际上发挥了基金管理人的交易能力，通过机构客户申赎基金份额即能达到债券交易目的。

总结来说，机构业务在于了解机构诉求点，匹配基金管理人自身能力，开发适应机构需求的产品。

回到开篇，过去三年里中国债券基金在机构业务上取得了突破性的进展，但零售业务仍然滞后。从零售业务来说，发展的障碍（刚兑产品）正在消除， 发展的契机（养老账户）也正在建立，或将迎来良性发展阶段；从机构业务来说，基金公司正在逐步迭代包括投研和产品创新在内的两种能力，以适应不断变化的机构需求。